申万宏源：2015-2023年日本高股息策略回顾

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，2015-2023年，日本高股息指数参考成分股共104家，其中33家日股连续5年及以上进入高股息指数。4家公司连续9年均为指数成分股。从个股行业分布来看，可选消费(含汽车)、工业、材料个股数量占比较高，但从参考权重来看，通信行业虽然仅有4支曾是/当前是成分股，但权重总体保持在15%左右，为前三权重行业。而近年来工业、材料行业权重上升、可选消费权重下降，必选消费权重保持稳定，能源/公用事业权重偏低。

日本高股息表现回顾:1990s日本高股息策略相对收益较少，2000后明显跑赢。关注三点原因:宏观背景、产业趋势、利率环境。

宏观背景:日本资产负债表衰退，还债压力下难以高分红。从日本宏观数据来看，M2同比增速在地产泡沫破裂后大幅下降至负增长，后续恢复至小幅正增长，增速中枢系统性下行。银行对私人非金融部门的信贷增速也持续下降。股息率角度，1990s日本除能源、公用事业外，其他行业股息率均不超过1%。而伴随日本资产负债表修复，企业逐步稳定经营后(2000年后)，股息率中枢有明显提升。

利率环境:1990s日本政策利率仍在下降区间，2000年后“零利率”环境凸显高股息策略的性价比。1990s后半段，日本十年期国债仍有1%~2%的水平，结合上文1990s日本股市股息率偏低，高股息策略实际回报有限。而后伴随利率下降+股息率上升，高股息策略性价比逐步凸显。2010年以来，日经225指数股息率中位数约为1.8%，对比标普500指数、欧洲stoxx600指数和沪深300指数分别为1.9%、3.4%和2.2%。但考虑到日本长期低利率环境，减去无风险收益率后(以10年期国债作为代表)，日经225指数分红实际回报仍有1.4%，在全球对比中靠前。

产业趋势:1990s日本科技制造产业蓬勃发展，2000年后略有掉队。申万宏源在《日本地产泡沫破裂后·年度牛股复盘(1992-2000)——复盘日本系列之三》中提到，90年代日本地产泡沫破裂后，日本企业仍有积极的出海布局，以及恰逢全球信息技术革命，日本凭借自身技术创新优势，科技牛股频出。1990s外资在日本股市占比大幅提升，投资日本产业趋势。

行业股息率及派息比例复盘:(1)行业对比来看，日股股息率较高的行业集中在能源、公用事业、材料等中上游行业，近年来上升的行业包括通信、消费和工业。绝对水平来看，股息率较高的行业是:金融和能源行业，近十年股息率均值约为3.2%。科技、医疗、工业行业近十年股息率均值低于2%。

动态视角，1990-1999年，股息率上升的行业是:能源、公用事业、有色金属、部分消费。2001-2012年，日股股息率中枢系统性上升，其中行业指数也总体上涨有:医疗、汽车、食品、钢铁、有色。2015-2023年，股息率上升、行业指数也总体上涨有:通信、汽车、家具家电、食品饮料、机械、化工。

组合思维角度，日本各行业股息率相关性来看，近年来医药与其他多数行业相关性下降，而公用事业与通信行业股息率相关性大幅上升。参考日本经验未来可以关注股息率上升的行业包括消费和制造类行业(对标日本工业分类)。

派息比例:静态来看，派息比例相对比较稳定的行业主要是计算机软件及服务、医疗器械、家具家电、零售、休闲旅游、食品、药店杂货店等行业(稳态上限与稳态下限之差小于20%)。

动态来看:金融地产、消费和部分科技、设备类派息比例较为稳定，而多数周期行业以及部分消费行业派息比例波动性较大。例如:建材(稳态区间25%~55%，极端区间22%~94%)、通用设备(稳态区间20%~42%，极端区间8%~77%)、钢铁(稳态区间25%~62%，极端区间17%~97%)，有色、煤油气、电力等行业派息比例最高曾超过100%。而保险(稳态区间25%~49%，极端区间17%~63%)、地产(稳态区间37%~55%，极端区间17%~63%)等行业波动性相对较小，完整行业梳理详见正文。

近年来派息比例提升的行业包括:化妆品、创新药、计算机软件及服务和地产。其中化妆品、创新药行业的盈利增速总体稳定，而计算机软件及服务、地产行业的盈利波动性大幅下降。

高股息个股复盘:进一步地，关注日本高股息代表性个股:

前文已提到，扣除无风险收益率后，日经225指数的股息率在全球主要指数中排名靠前。而日本高股息指数加权平均股息率则在近十年时间里总体高于日经225股息率约2个百分点，2015年-2023年个股股息率中位数约为3.87%。

拆分日本高股息指数成分股:个股行业分布来看，可选消费(含汽车)、工业、材料个股数量占比较高，但从参考权重来看，通信行业虽然仅有4支曾是/当前是成分股，但权重总体保持在15%左右，为前三权重行业。而近年来工业、材料行业权重上升、可选消费权重下降，必选消费权重保持稳定，能源/公用事业权重偏低。

派息比例:2011年后，多数公司度过金融危机的大幅波动期，派息比例总体趋于稳定(2020年再次受到影响)。2021~2023年高股息成分股派息比例稳态区间下限约为25%，上限约为50%。

风险提示:日本宏观经济周期，产业特征，股市结构与中国有较多不同之处，复盘仅作全球经验参考。

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